Was sind historische Höchststände an den Börsen wert?

Im Moment flattern wieder einmal allenthalben die Depotauszüge der Banken per Ende 2005 in die Stube. Ein mancher, der entgegen den Empfehlungen vieler Berater seine guten alten Aktien eben doch durch die Baisse der letzten Jahre durchgelitten hat, mag sich die Augen reiben. Plus 36% im SPI und zwischen plus 15 und plus 30% im Durchschnitt unserer Nachbarländer. Einzig in den USA haben es die Aktienmärkte auf eine nicht besonders gloriose einstellige Rendite gebracht. Aber es kommt ja noch besser: In der letzten Woche hat der SPI mit einem Indexwert von 5900 einen neuen historischen Höchstwert erklommen. Und jetzt? Dass die Bäume nicht in den Himmel wachsen, wissen die meisten noch aus den Jahren 2001 und 2002. Nicht wenige haben damals mit schlottrigen Knien ihre Positionen verkauft, sind seither nicht mehr zurückgekommen und haben entsprechend den Aufschwung der letzten 30 Monate verpasst. Schade. Aber eigentlich nicht verwunderlich. Langfristiges Anlegen ist nicht mehr in Mode, «Buy and Hold» ist für die Ewiggestrigen und schliesslich hat es nur allzu viele Gurus gegeben, die Anfang 2003 genau gewusst haben, dass man mit Aktien nun jahrzehntelang nichts mehr verdienen würde. Aber wie ist es denn nun mit den historischen Höchstwerten, wenn die Bäume nicht in den Himmel wachsen? Steht uns die nächste grosse Korrektur bevor?

Optimisten und Pessimisten. Zunächst gilt es zu beachten, dass die damaligen «Bären» ja auch nur in der Baisse wirklich negativ waren. Nach verpassten 50 und mehr Prozenten glauben auch sie langsam wieder an die Aktie. Zweitens gilt es bei kurzfristiger Analyse immer auch die Bewertung der Aktienmärkte relativ zur Entwicklung der Unternehmensgewinne zu analysieren, und diese sind im letzten Jahr geradezu explodiert. Und schliesslich ist es zwar richtig, dass die Bäume nicht in den Himmel wachsen, aber sie wachsen immerhin «gen Himmel». Und wie im Wald, tun sie dies auch an den Börsen nur sehr langsam. Und auch wenn es nach jeweiligen Extremjahren schwer fällt, daran zu glauben, so ist es doch eine Tatsache, dass man an den Aktienmärkten über lange Zeiträume (10 bis 20 Jahre) im Bereich von 6 bis 8% per annum verdient hat und es keinen Grund gibt anzunehmen, dass sich daran etwas Wesentliches ändern sollte. Schliesslich reflektieren die Aktienbörsen ja langfristig nichts anderes als die Wirtschaftsentwicklung und die Entwicklung der Unternehmensgewinne.

KAUM analytische aussagekraft. Die Grafik zeigt auf, was historische Höchstwerte in diesem Kontext bedeuten. Es enthält eine Darstellung der Indexzahlen für Schweizer Aktien und Obligationen, wie sie von der Banque Pictet & Cie in Genf regelmässig bis zurück in die 20er Jahre des letzten Jahrhunderts gerechnet werden. Die rote Kurve zeigt die Entwicklung eines Aktienindexes (inkl. Dividenden) über die Zeitperiode von 1925 bis 2005. Die blaue Kurve zeigt die Entwicklung eines Obligationenindexes. Offensichtlich haben beide Indizes einen zeitlichen Trend, schwanken aber unterschiedlich um ihre Trendentwicklung. Der Trendanstieg beim Aktienindex liegt bei den oben erwähnten 6 bis 8% per annum, derjenige bei der Obligation bei etwa 4 bis 41?2%. An sich nichts besonders Aufregendes oder Neues. Mit Aktien verdient man mehr als mit Obligationen, dafür schwanken sie stärker. Deutlich wird in dieser Grafik aber einmal mehr, dass historische Höchstwerte eigentlich analytisch nicht viel wert sind.

Heftige Schwankungen. Eine trendbehaftete Zeitreihe liefert immer wieder «historische Höchstwerte». So sind Trends definiert. Im Bereich der Aktienindizes verkennt man dies deswegen gelegentlich, weil die Schwankungen um den Trend ziemlich heftig ausfallen können oder weil man einfach nicht verstehen will, dass diese Trends existieren. Und was heisst das für den Anleger? Wer einen langen Atem hat - in aller Regel bezeichnet man damit einen Anlagehorizont von 10 oder mehr Jahren - wird damit rechnen können, dass die «natürlichen Trends» an den Aktienmärkten auch ohne kurzfristige «Aktionitis» und exotische Strukturen zumindest für Kapitalerhaltung und im Zweifelsfall für eine gute Rendite sorgen.

rentabel. Und das Ausnutzen der kurzfristigen Bewegungen zur Verbesserung der Rendite? Kostet oft viel Geld und verlangt nach der Identifizierung des richtigen Ausstiegs- und des richtigen Einstiegszeitpunktes. Ein Unterfangen, das nicht ganz einfach ist, sonst wären nicht die meisten der aktiv handelnden Funds regelmässig schlechter als die hier dargestellte Kurve. Vielleicht ist langfristig ausgerichtetes «Buy-and-Hold» etwas unmodern und langweilig - rentabel ist es aber alleweil.

* Erwin W. Heri ist Professor für Finanzmarkttheorie am Wirtschaftswissenschaftlichen Zentrum (WWZ) der Universität Basel.