Vom Homo Oeconomicus und von rationalen Märkten

Seit Monaten geistern Artikel im Blätterwald herum, in denen über Schuldige und Unschuldige für die gegenwärtige Performancekrise an den globalen Aktienmärkten sinniert wird. Das ist gut so. Vielleicht lernt man dann etwas für die nächste Krise. Denn weder war das der erste Kniefall der global Aktiennotierungen noch war es der Letzte – wenn er denn überhaupt schon durch gestanden ist. Und ob man am Schluss dann wirklich etwas lernt, werden wir sehen. Als langjähriger Beobachter sowohl der theoretisch/analytischen als auch der praktischen Seite der Finanzmärkte habe ich meine Zweifel. Kollektives Lernen und Erinnern verschwinden erfahrungsgemäss sehr schnell hinter dem glitzernden Vorhang irgendwelcher emotionaler Überschwänge.

Dies soll aber nicht das Thema der heutigen Ausführungen sein. Heute geht es mehr um die oben erwähnten Schuldigen oder Nicht-Schuldigen. Wie in jeder Krise ist es auch diesmal wieder Mode, mit allen möglichen Argumenten die gute alte Moderne Portfoliotheorie mit ihren effizienten Märkten und ihren rationalen Menschen an den Pranger zu stellen. Dabei geht Richard Thaler, ein hochdekorierter Chicago Professor und Vertreter der Behavioral Finance ganz besonders hart mit seinen alten Chicago Kumpanen zu Gericht (ein Grossteil der Markt-Effizienz Geschichten stammt aus dem Chicago der 60er und 70er Jahre). Vielleicht hätten die Anhänger der Hypothese vom effizienten Markt jetzt endlich begriffen, so schreibt er in der FT vom 4.8.2009, dass sich Märkte halt doch täuschen können und Kurse auch bei freier Preisbildung völlig falsch sein können.

Aber war das wirklich der Inhalt der Theorie des effizienten Marktes? Der geneigte Analyst reibt sich die Augen. Ging es nicht vor allem darum, dass es keine „Free Lunches“ gibt, dass Preise im langfristigen Erwartungswert den ökonomischen Wert der entsprechenden Aktiva widerspiegeln und dass ein freier Markt von allen schlechten der beste Allokationsmechanismus ist?

Wichtig ist dabei der technische Begriff „Erwartungswert“. Der Inhalt der Theorie des Effizienten Marktes ist doch nicht, dass die Preise in jedem Moment richtig wären, sondern dass sie über längere Zeit unter Inkaufnahme gegebenenfalls grosser Schwankungen zum richtigen Wert hin tendieren. Das ist nicht das gleiche, nicht semantisch. Einige Protagonisten des effizienten Marktes haben selber schon in den 70er Jahren eine ausführliche Literatur darüber etabliert, unter welchen Bedingungen „Bubbles“, „Crashes“ oder Hyperinflationen im Rahmen rationaler Erwartungen entstehen können. Sie selber haben also bewusst bereits über fundamentale Abweichungen von den „richtigen“ Preisen nachgedacht. Die Ergebnisse dieser Forschung sind analytisch zum Teil recht hässlich. Das ändert aber nichts an der Tatsache, dass man sie nicht einfach ignorieren sollte. In diesen Arbeiten wurde bereits in den 70er Jahren die Vermutung geäussert, dass man solchen „Bubbles“ und „Runs“ wohl nicht mit traditioneller Statistik und Mathematik Herr werden würde, sondern man eher die Psychologie oder andere reine Sozialwissenschaften zu Rate ziehen sollte. Und hier werden dann die Kritikpunkte von der neueren behavioralistschen Analyseseite auch wirklich relevant, weil konstruktiv. Es nützt nichts, wenn man von behavioralistischer Seite die Annahmen (inzwischen 50 jähriger) traditioneller Theorien lächerlich zu machen versucht – und sie dabei noch falsch interpretiert. Die Beiträge von Behavioral Economics zum Verständnis der Art und Weise wie Märkte und Wirtschaften generell funktionieren sind viel zu wichtig, als dass man sie in billige Grabenkämpfe mit angestammten Theorien verstricken sollte. Nur die Kombination unterschiedlicher Ansätze bringt uns wirklich weiter.