Aktien sind besser als Obligationen … im Prinzip

Das Jahr ist bald zu Ende. Entsprechend werden wir von den einschlägigen Instituten schon bald wieder die Langfristvergleiche der unterschiedlichen Anlageklassen errechnet bekommen – jetzt einfach mit einem Jahr mehr. 2009 wird wahrscheinlich überraschend gut herauskommen (ausser irgendwelche Winterstürme werden mich noch Lügen strafen) und natürlich die längerfristige Überperformance von Aktien versus Obligationen bestätigen. Wenn wir auf die „Jahrhundert-Rechnungen“ der London Business Scholl um Elroy Dimson warten, dann werden wir erfahren, dass der reale US Aktienindex über die letzten 110 Jahre um einen Faktor 650 bis 700 angestiegen ist (von 100 auf etwa 68'000) während es der Obligationenindex gerade mal auf einen Faktor von etwa 10 geschafft hat. Die Research-Abteilung der Banque Pictet, die regelmässig ähnliches für die Schweiz untersucht, wird uns aufzeigen, dass man an den Schweizer Aktienmärkten seit 1925 eine durchschnittliche Indexrendite (Total Return) von etwa 7,5 Prozent hat erwirtschaften können und mit Obligationen rund 4,5 Prozent. Noch ein mancher, der doch eigentlich auch schon lange im Aktienmarkt investiert ist, wird sich bei solchen Zahlen mit Blick auf seinen Depotauszug die Augen reiben: „Wie zum Geier kommen diese Theoretiker auf solche Zahlen?“, mag man dann gelegentlich hören.

Dazu eine Reihe von Bemerkungen: Zum einen ist „die lange Frist“ etwas Subjektives. Vielerorts ist die gegenwärtige Gefühlshaltung zu Aktienengagements von den letzten 10 Jahren geprägt, die mit ihrer praktisch Null-Rendite wohl als „das verlorene Jahrzehnt“ in die Annalen der Aktienbörsen eingehen werden. Die Durchschnitte der obigen Untersuchungen umspannen aber viele Jahrzehnte und darunter auch die „Roaring 90’s“, die jeden Langfristvergleich, in welchem sie enthalten sind, noch jahrelang beeinflussen werden. Zum anderen gibt es aber durchaus auch objektive Faktoren, die das Erreichen der errechneten Durchschnittsrenditen gar nicht so trivial erscheinen lassen:

(i) Die Berechnungen basieren auf Aktienindices. Bekanntlich orientiert sich der durchschnittliche Privatanleger nicht am Index, sondern hat eine Vorliebe für Einzeltitel (der durchschnittliche Schweizer Aktienanleger hält gerade einmal 3 unterschiedliche Titel in seinem Portfolio). Faktum ist, dass Einzeltitel mehr Risiken bergen als die Indices, ohne dass man dafür zusätzliche Erträge erwarten kann.

(ii) Die jeweiligen Langfristuntersuchungen gehen immer von Gesamtrenditen (Total Returns) aus. Bezüglich der Anlagestrategie heisst dies, dass jegliche Dividendenzahlung direkt dort re-investiert werden muss, wo sie her kommt. Wenn man mit anderen Worten die entsprechenden Renditen erwirtschaften will, dann ist jeglicher Cash Flow, der einem Aktienengagement entstammt, unverzüglich am entsprechenden Ort zu re-investieren. Wenn Dividendenzahlungen und ähnliches „verkonsumiert“ werden, dann reduziert sich der jährliche Portfolioertrag um die Dividendenrendite, sprich um etwa 2.5-3 Prozentpunkte per annum. Natürlich ist eine „verkonsumierte“ Dividende für den Investor auch ein Ertrag. Wenn sie aber nicht reinvestiert wird, dann entfällt der Zinseszins Effekt, der für die langfristige Entwicklung des Vermögens das wichtigste überhaupt ist.

(iii) Die errechneten Renditen ergeben sich aus einer „Buy-and-Hold“ Strategie. Eingegangene Indexpositionen werden langfristig gehalten. Entsprechend entstehen auch keine Transaktionskosten. Wenn man das Gefühl hat, man müsse sein Portfolio – wegen „heisser Tipps“ oder was auch immer (Stock Picking) – beispielsweise einmal im Jahr „drehen“, dann entstehen daraus Transaktionskosten, die sehr schnell ganze Prozentpunkte per annum ausmachen können. Dabei sind die Transaktionskosten sicher, der Renditeerfolg aber nicht („Hin und Her macht Taschen leer“ ist nicht nur ein geflügeltes Wort).

Eine einfache „Milchbüchlein-Rechnung“ zeigt das Problem: Wenn man wegen schlechter Aktienauswahl z.B. ein Prozent per annum „liegen lässt“, zusätzlich aus Timing-Überlegungen zweimal im Jahr „dreht“ (was 1 bis 2 Prozent kosten dürfte), und die Dividende nicht reinvestiert, dann verbleiben von den 7.5 Prozent langfristiger Gesamtrendite noch gerade 2.5 Prozent. Dabei haben wir noch keine sonstigen Kosten berechnet, die bei der Depotführung oder ähnlichem auch noch anfallen. Und die Inflation haben wir auch ausser Acht gelassen.

Nun mag es sein, dass man beim Stock Picking immer die richtige Aktienauswahl trifft und es mag ja auch stimmen, dass man nur „dreht“ wenn es sich lohnt … aber vielleicht gelingt das ja nicht allen Leuten! Wie dem auch sei. Einige der obigen „Milchbüchlein-Argumente“ zeigen jedenfalls, dass es sehr gut zu überlegen gilt, wie man im Einzelfall in Aktien investieren will und wie man sich in diesen Märkten verhält. Es ist gar nicht so einfach, die jeweils errechneten Durchschnittsrenditen auch wirklich zu erwirtschaften.

Natürlich ist es gut zu wissen, dass Aktien renditemässig den anderen Anlageklassen überlegen sind. Aber auch im langfristigen Kontext ist diese Überlegenheit nicht dergestalt, dass man ohne Wenn und Aber in irgendwelche Papiere investieren könnte. Ausgewogenes und ausgesprochen diszipliniertes Vorgehen ist zwar vielleicht langweilig, aber nach wie vor eine notwendige Bedingung für den langfristigen Erfolg.